美国汇市(美国汇市今日实时行情)

　　来源 | 每日美国和中国市场晨报（微信号：DailyMarketUpdate）

　　作者 | 宋卫国（微信号：lastmohicansong）

　　几十年来，这个法力无边的神可以同时在全球汇市和股市甚至在商品期货市场呼风唤雨兴风作浪，有人说它是如来神掌，每次的翻转世界就会跟着天翻地覆，它像是金融世界的轴心，他的逆转已经多次摧毁了新兴市场股指，货币，摧毁了原油和其它大宗商品的价格。中国过去的黄金10年也在很大程度上拜它所赐。也可以说中国未来的命运也在它的Grip手心。因为利息是它掌中魔剑，延续多年的极低利息无疑double down它的神力和杀伤力。它可以简化为由一个数学公式可以演绎的规则。金融世界很简单，是人类把他们搞复杂了。

　　2007年2月27日，中国A股市场的暴跌心有余悸。当日上证综合指数大跌8.84%，深圳成份指数大跌9.29%，创出十年来最大的单日跌幅；同时国际汇市波澜骤起，美元兑日元汇率由120.38开始急速下跌，15个小时内跌幅为2.4%，跌势之快创下了近年来的纪录。与此同时，随着欧洲、北美证券交易所的陆续开盘，全球股市跌声一片。 从那个时候开始，大众才开始关注由来已久的Carry Trade（利差交易），以及利差交易和全球股市，汇市的密切关系。

　　而2015年8月11日，中国宣布人民币贬值1.9%，触发了各国股市大跌，亚洲多国货币大跌，而欧元对美元却在走强，这是啥原因？

　　下图是8.11 RMB贬值后，欧元人民币利差交易反置（carry trade rewind)导致美元兑欧元11日到12日两天下跌1.33%。

　　

　　再远追朔到1997年，亚洲金融危机中，美元走强下，Asia Tigers泰国，马来西亚，印度尼西亚,韩国的货币，股指和GDP都跌了超过30%。

　　而再往前可以推到1970年至今，为何历史上每次的美元加息或走强的周期都会引起新兴市场股市大地震？而美元走弱往往伴随新兴市场上涨？

　　下图是1970年至今的历次美元涨跌周期和发达市场股指/新兴市场股指比率的关系。

　　

　　下图是1974年到2014年美元对主要国家货币有效汇率(红色线为名义有效汇率,蓝色线为以CPI基础的实际有效汇率,黄色线为以单位劳动成本为基础的实际有效汇率)的走势,图中标出了美元高点处就是80年代拉美金融危机和90年代亚洲金融危机时。

　　

　　而过去几年QE下的低利息导致全球carry trade（借入低利息的Dollar,Yen,Euro,换成高利息的他国货币并投资）的金额比前几年成倍大增，BIS国际清算银行预计中国公司海外借款从2008年上升5倍到1.1万亿美元，也有另一种说法是全球共有9万亿美元，中国占了1/4. 而现在随着美元又一次进入长期（一般为期5-6年）的上涨通道和加息通道,周边很多国家的股市和货币在息差交易重置（Carry Trade Rewind）下已经沦陷。

　　下表列出了1970年至今6次美元强弱周期和新兴市场股指强弱的负相关关系。

　　

　　上述的2007年A股大跌造成日元兑美元大涨 ;2015年人民币贬值造成欧元兑美元大涨;包括亚洲金融危机之内的历史上每次的美元加息或走强的周期都会引起新兴市场股市大地震;而美元走弱往往伴随新兴市场上涨;2013年下半年的QE递减恐慌（taper tantrum）;2014年下半年美元走强加息临近引发的EM股债和货币下跌。这些股市和汇市的互动关系背后最主要驱动因素其实只有一个：就是基于“interest rate parity”的carry trade rewind（息差交易反转）。

　　下面再以几张相关性极高的股票市场和货币关系走势图来形象的展示Carry trade 翻手为云覆手为雨的魔力。

　　下图是2011年至今标普500指数走势和美元/日元汇率比的高度相关的关系。也就是说美元涨日元跌的大趋势下，借入日元换成美元买入美国股票的carry trade 盛行而推到标普500上涨。

　　

　　

　　下图是2003年至今，英国富时100指数和英镑日元比率的走势的高度相关性。显示出借入低利息的日元买入英镑的carry trade息差交易对英国股市的影响。而一个星期前英国央行宣布暂时不加息，英镑受挫，也造成了carry trade unwind导致FTSE100股指下挫。

　　

　　下图是2003年至今，法国的CAC40指数走势和欧元日元汇率比的高度相关性，显示出借入日元投资欧洲市场的carry trade在本世纪初就因为日本的极低利率货币政策而大行其道。从2014年后半年至今这种关系开始出现负相关，显示欧元区QE欧元贬值，而日元相对坚挺，导致的息差交易反置。

　　

　　下图是2003年至今澳大利亚市场股指和澳元日元汇率比的关系，显示出借入日元投资澳大利亚市场的carry trade在本世纪初就因为日本的极低利率货币政策而大行其道。而最近因为中国股市动荡和人民币贬值触发的商品期货和澳元跌幅较大，势必也会造成澳元日元carry trade rewind.

　　

　　而这个神一样魔力无边，翻手为云覆手为雨的息差交易到底是啥呢？

　　前两个星期大家可能都注意到一个新闻，说是中国证监会在调查上海的几个贸易公司，和A股的暴涨暴跌有关系，传言是贸易公司参与了和外资合作的做空。其实贸易公司不过是参与carry trade的热钱进入中国的一种媒介和手段，我在去年就写过一篇以铜贸易融资为主题的文字，介绍了贸易公司以从银行开美元信用证（相当于以美元利率借美元）进口铜，存放保税仓库，以铜重复抵押贷款，再用贷款购买中国的房地产，矿产，国债，收益6%—7%的银行理财和信托产品）。而这种方式只是追逐息差的热钱进入中国的一个心照不宣的渠道而已（本文最后会详细介绍其机制和规模）。也是中国这几年各类资产价格狂飙突进的重要原因之一。

　　在一个完美的世界，interest rate parity 是可以被遵守和市场修正的，但是一旦出现了非市场手段的干预，比如人为的压低了生产成本，资金成本，劳动力成本，环保成本，就会出现某国资本回报率持续超过自由市场的资本回报率的情况，这时候就会出现极致的carry trade （在低利息国家借货币，换成利息高的国家的货币，直接存款，或投资于这个国家的各类资产，房地产，债券，股票，矿产等等，赢取息差和被扭曲的高额资本回报distorted capital rate of return差异，还有被投资国的货币升值回报，因为一般利息高的国家的货币往往也处在升值的通道）的持续高回报，形成热钱不断持续流入的正循环。特别是当某国的利率没有市场化，房地产市场，矿产市场，股票债券市场都非自由市场时候，而且在资本控制汇率波动性可以被管理而降低波动性的情况下，carry trade 的收益风险比会最高。

　　下图是中国的人民币的carry和其他国家货币相比 回报率是最高的。

　　

　　下图是2006年至今各种息差交易的回报对比，黄线是美元日元息差交易回报，灰色线是澳大利亚元和日元息差交易回报，黑色线是人民币和美元的息差交易回报。可见在人民币锁定美元的汇率PEG造成的稳定机制下，人民币和美元的息差交易回报9年来几乎一直是正回报，而且回报最高，无疑这种只赚不赔的买卖吸引了大量国际热钱以各种手段（本文最后介绍铜贸易融资的渠道）蜂拥而入中国，造就了中国房市，大宗商品和股市的黄金10年，而从下图可以看出最近几年回报率坡度陡升，应该是人民币升值和QE下美元借贷成本下降的双重结果。

　　

　　2015年6月19日，在中国宣布人民币贬值前的一个月，彭博上有一篇题为“ 人民币和美元挂钩导致的汇率稳定性使得中国成为carry trade最火热的市场”。下面的第一张图取至这篇文章的开始，图中可以看出从2015年3月初人民币对美元汇率有一个大跌后，突然出现了延续到8月初的一个异常平稳的走势，和EM市场其他货币相比，人民币成了最稳定的货币，从3月19日到6月份，人民币上下波动少于0.4%，波动性下降到1.19%。给了投资者信心而继续以QE带来的极低利息借入欧元，日元或美元，并加了杠杆投资于中国市场，这段时间部分carry trade入境的资金应该也进入了股市，即使投资于国债，基础收益率也有3.57%。于是在这段其他EM市场下跌，货币贬值的时间内，人民币carry trade流入的资金在一定程度上抵消了外流的资金。而在这段汇率最稳定的时间，黑石也在加仓中国债，称未来18个月人民币对美元汇率将保持稳定，部分原因是中国试图说服国际货币基金组织给予人民币储备货币的地位，同时也为了阻止资本外流而需要维稳人民币。当时华尔街普遍意识到中国加入IMF的决心，因此黑石等部分投行也改变了过去对人民币看熊的观点。香港市场上人民币点心债（Dim Sum Bond)在2015年第二个季度连续13个星期价格上涨，融资规模也从第一季度的880亿美元上升到4-6月的923亿美元。可见人民币汇率稳定对海外融资的重要性。（Dim Sum Bond是海内外企业借人民币，由carry trade者借入日元或美元，再换成人民币而买入这种以人民币计价的债券，赚取利息差和汇率差 ）

　　下图是今年3月-8月初的人民币波动性异常低的维稳走势。

　　

　　这个是2014年至今人民币兑美元升值而其他国家货币如韩国Won,日元，智利比索，巴西里亚尔，也包括欧元等多数国家货币兑美元都贬值的情况。

　　

　　下图是2006年以来人民币以贸易权重衡量的实际有效汇率（REER)不断上升的情况：

　　

　　下图显示的是从2012年9月至今人民币的走势，可以看出2014年年底下跌后，从2015年3月开始有一段波动性异常低的走势。

　　

　　结合去年开始的中国外储下降（中国的外储在2014年8月份到达顶点的3.8万亿美元，以后开始下降，请参考我两个星期前关于高盛和JPM关于中国前3季度持续抛售国债和资本外流的文字）还有中国股票市场2015年年初有调整的事实观察，从上图可以看出人民币兑美元从去年年底到今年3月初有一个较大的下调，我们不妨可以假设当时股市的下调加大了carry trade 资金对中国资产泡沫和信用风险的担忧（对中国债务风险的担忧已经持续了多年），并且在美元走强的大背景下中国carry trade 反转，资金加快了流出，导致人民币走弱，更加加速了资本外流，于是从3月开始，政府加大了在汇市的干预，造就了如上图所示的波动性极低的异常行情，但中国A股市场6月初的暴跌可能促使carry trade 加快了出境，政府汇市维稳的成本越来越大（这一点可以从上周五公布的7月份外汇占款下降创历史最大单月跌幅可以看出：7月末金融机构口径外汇占款下降2491亿元，至28.9万亿元人民币，降幅均创历史最大单月纪录。连续3个月下降。）这也许是8月10日中国政府最终决定贬值1.9%的原因之一（其他原因的分析请参考本人上周的文字）。

　　下图是中国2013年12月到2015年7月的外汇占款，可以看出持续的下降,而出现徒降的时间和A股调整，还有人民币兑美元汇率下调都发生在年初的2-3月。显示资本外流，股市调整，和人民币贬值的相关性很高，而6月到7月的一个坡度很大的下跌与A股的大跌也在时间上契合。可以合理推测A股的大跌造成了carry trade 热钱的加速流出。流出的原因是carry trade 的risk reward 越来越不具有吸引力（carry trade 资金无疑加大了中国的固定资产投资，地产，股市的杠杆和泡沫，风险日益加大。为刺激经济中国货币政策又处在降息通道，而美联储又处在加息通道，息差收益缩小）

　　

　　2008年以前由于日本央行的长期QE和近零利率政策，借Yen的Carry trade 非常流行，2008年美国QE以后借美元的carry trade也盛行，而2014年到2015年欧洲QE导致的欧元贬值也让借欧元的Carry trade 流行起来（这也是上述8.11人民币贬值后，触发了借欧元的carry trade 短期加速rewind 从而导致了8月11-14的欧元兑美元上涨的重要原因）.而过去几年QE下低利息导致的carry trade 金额比前几年成倍大增，BIS国际清算银行预计中国公司海外借款从2008年上升5倍到1.1万亿美元（也有另一种说法是全球共有9万亿美元，中国占了1/4.），其中一年内短期借款金额2009年6年以来暴涨7倍从1210亿美元上升到8500亿美元。 随着美元又一次进入长期的上涨通道和加息通道,Carry Trade Rewind 已经让周边很多国家沦陷，中国是独木难支。这次8.11的人民币突然主动贬值和从2014年就开始的carry trade rewind热钱流出不无关系（可以从连续4个季度的外储下降和抛售美元看出）。因为6月股灾后，华尔街对中国高杠杆的经济局面普遍担忧，carry trade rewind 加速，defense人民币的代价日益昂贵，而且即使维持人民币与美元汇率的稳定也已经无法逆转carry trade rewind.却有把出口制造业逼上绝路的危险 。与其slowly bleeding to death, 不如chop the arm off.所以有断臂求生的猜测之说。

　　人民币carry trade 热钱流入有3大支柱，分别是1. 人民币升值 2. 美元借贷成本低，人民币存款利息高 3. 影子银行体系安全，保证的投资收益，如股市，房市，固定资产投资，银行理财产品，信托类产品。 而现在这3大支柱基本从2014年开始出现crack裂痕，现在更是岌岌可危。1.人民币贬值预期形成 2 美联储加息临近借贷成本上升，人民币进入降息通道。 3 过去Carry trade 可以为中国各大类资产提供流动性，比如购买银行理财产品和信托类产品缓解国内债务压力，但现在中国各大类资产泡沫只能由NPL已经不断上升的国内金融系统继续提高贷款来维持，其代价是更高的NPL。 因此敏感的carry trade资金的rewind的反转点应该最晚从2014年就开始了。但之后A股的上涨和汇率的维稳无疑遏制了from trickle to torrent的capital flight态势。

　　而现在中国政府补充资本外流造成的流动性流失的首选方式应该是降准而不是降息，因为降息更加会造成贬值预期，刺激carry trade rewind加剧资本流出。而中国的准备金率目前18.5%，相比国际水平还有很多下调空间，事实上今年2月和4月两次降准的主要目的估计都是为了补充资本外流而失去的宝贵流动性（资产价格bubble靠充沛流动性支撑，一旦流失资产价格下跌，距离Credit Crisis 就近在咫尺了），比如2015年2月份降准释放的流动性是5000亿人民币，而2014年第四季度的资本外流是910亿美元（5690亿人民币），这两个个金额如此接近应该不只是巧合。中国目前有3.6万亿美元的外储，降准也可以释放2万亿美元的流动性，因此人民币和各类资产价格可以维稳一段时间。

　　2014年1月到5月人民币对美元跌了2.5%左后，那时花旗银行的Guillermo Mondino 和 David Lubin 就发报告指出中国可能会是第二次QE递减恐慌（taper tantrum）而导致的carry trade rewind的风暴眼（在2013年的taper tantrum中,美联储主席Bernanke的一句减少国债购买QE规模的话就导致10年国债立即飙升100个基点，从而导致了carry trade rewind,新兴市场股价货币大跌）。报告同时指出QE低利息下过去三年对EM国家的银行借贷从1.2万亿美元上升到3.5万亿美元，而且多数是一年内的短期借款。其中一半和中国有关。2009年以来中国的美元借贷上升了6200亿美元，其中80%都是一年内的短期借款。

　　下图是花旗报告里指出的各个国家的跨境银行借贷中短期贷款的比例，比率最高的国家分别是中国80%，香港66%，韩国64%，印尼58%，土耳其57%。

　　

　　同时野村证券当时对客户的内部note就警示"中国carrry trade reverse gear"(息差交易反转）。那时对中国的息差交易主要是借美元和日元，从香港借入。野村的策略师Wendy Lin当时警告投资者“不要对中国的新的基建和刺激抱有太高希望而忽略了人民币走弱的风险，贬值是双刃剑，人民币走弱是中国信用泡沫内爆的预警”。

　　而针对各国央行QE下日本欧洲美国零利率而导致的息差刺激扩大，这几年carry trade大行其道。早在2013年10月份BIS国际清算银行一份报告就引起了各国央行特别是Bank Of England 的注意。报告指出外国贷款4年来翻了3倍，从2700亿美元上升到8800亿美元，足以导致1998年亚洲金融危机的重演。中国公司通过香港的美元银行借贷上升到1.1万亿美元，其中有1/4来至于英国的银行（HSBC,渣打等）。

　　下图是BIS 国际清算银行报告里显示的上报给BIS的中国海外债务2009年到2013年上升的规模。可以判断QE低利息导致了carry trade规模的海量上升。

　　

　　下图是各国银行的海外贷款规模比率，可以看出GB（大不列颠银行）的海外贷款规模最大，美国，日本次之.ROW是rest of the world.

　　

　　而这些从事carry trade息差交易的热钱在外汇管制下是如何进入中国的呢？途径其实好多，而且政府为发展经济在某种程度上是鼓励的。比如中国企业海外借美元（或日元欧元）债，换成人民币，再投资中国可能是最主要的方式，国际企业在香港海外市场发行点心债，香港银行发行的某些结构化理财产品，FX SWAP,和难以跟踪的贸易融资信用证方式（以铜为主，还有黄金等大宗商品）。

　　下图表示的是2009年到2013年中国对香港出口额（中国海关数据）和香港对中国进口额（香港海关数据）的差距（灰线）和人民币和美元的利息差（黑线），显示很强的相关性，而且利息差的黑线领先于灰线，表示存在因果关系。表示息差越大，以高报出口发票的贸易融资方式的carry trade 规模越大。

　　

　　在以贸易融资方式进行的carry trade中，聚氯乙烯和铜一样也被作为抵押品获取人民币贷款。

　　因为篇幅有限，去年关于Carry Trade 的铜贸易融资方式机制的介绍文字，请翻阅本微信号的历史消息，去年11月的“从一个欺诈案看金融”。